红塔证券股份有限公司 者倩
摘要：支持长期资金入市是当前资本市场投资端改革的重要任务。本文从政府、企业、居民三类长期资金主体出发，结合国际案例解析长期资金入市路径及收益情况，分析当前我国长期资金入市的现状与问题，并对符合我国国情的长期资金入市路径提出思考与建议。
一、推动长期资金入市的重要性
目前我国城镇化速度放缓，资金密集型行业占比持续降低，新兴产业占比提升，但更依赖人力与科技，投入回报周期延长，且沿技术领域资本回报可预测性下降，实体经济需要更多长期限股权类融资。从金融安全角度，长期资金是资本市场的稳定器。亚洲发达经济体在金融开放中的市场波动表明，缺乏长期资金易导致居民和国家财富受损。
推动长期资金入市，使长期资金持续助力新兴产业发展的同时持续分享经济发展红利，是建设“发展依靠人民、发展为人民、发展成果为人民所享”共同富裕社会主义市场经济的重要方面。
二、长期资金的类型与入市路径
海外资本市场已有百年历史，自1970年代以来，形成了不同类型的长期资金和多样的投资模式。各类资金的来源、投资诉求不尽相同，但是在资产配置原则、投资管理方式上有一些共性之处。分析成熟资本市场不同主体资金运作模式，将有助于我们更好地提升长期资金入市的规模、收益，并帮助广大投资者在此过程中实现财富的长期保值增值。从主导长期资金投资主体维度看，进入资本市场的长期资金可以来源于政府、企业、居民三类经济主体。
(一)政府主导的长期资金
这类资金以主权财富基金、社会保障储备基金为代表，资金的来源主要分两类：自然资源收益(如挪威政府全球养老基金)及外汇储备类(亚洲地区较多），其投资以“为国家或地区储备财富，兼顾当代社会保障与代际公平”为重要目标。
以全球最大主权财富基金挪威GPFG为例，1990年挪威议会通过法案后石油带来的收入开始存入基金进行投资运作，截至2024年12月末挪威GPFG规模约为19.65万亿挪威克朗；其中投资回报为11.09万亿挪威克朗，远超累计投入的8.56万亿挪威克朗。GPFG成立后逐步将权益资产配置比重从40%左右提升到60%以上，截至截至2024年末，权益比例为71.4%。GPFG主要投资于本土以外的市场，截至2024年末基金长期年化投资回报率为6.34%。从2001年开始，挪威政府财政预算一部分取自于GPFG，平均为基金规模的3%左右，最近几年来自基金的收入约占其财政收支的20%左右，是其国家福利开支的重要来源。
(二)企业主导的长期资金
由企业主导的长期资金又可以分为公司型（如淡马锡控股）和基金型（如美国DB计划）。前者注重股东回报最大化，可运用财务杠杆，管理机制更接近于公司治理；而后者与员工福利、家族财富传承相关。
以淡马锡控股为例，其成立于1974年，投资组合以非上市资产和流动性资产或者持股比例小于20%的资产为主以股权投资为主，进入资本市场的途径与挪威主权养老基金相比更接近一级市场。此外，淡马锡利用自身信用优势发行长期债务以增厚股东收益，截至2024年一季度，其发行债券票据等的加权平均期限超18年。自1974年成立以来淡马锡控股以新加坡元计的年化回报为14%,近10年投资收益率年化约为6%。淡马锡控股投资立足于新加坡并面向全球，以新加坡元计的投资占比长期处于50%以上，新加坡地区投资27%，对中国的投资占比约为20%，以港元、美元资产为主。
(三)居民主导的长期资金
居民层面的长期资金，除自发性储蓄投资，主要是与政府强制性储蓄投资有关的免税养老计划。如美国401K计划、中国香港强积金以及部分新加坡中央公积金，这三类计划均为雇主和雇员共同缴费、实行完全积累制度，一般退休前不可支取，账户内积累的财富为居民个人所有。这些计划的缴费人群平均年龄越小，距离退休时间越长，资金可投资期限越久、风险容忍度越高，能够进入权益市场的潜在比重可以更高。
美国401K计划主要由雇主提供可选投资组合给雇员自行选择；中国香港地区强积金由香港强积金中心(MPFhK)提供可选投资组合，账户所有者自己根据风险偏好等选择。此外MPFhK还提供预设投资策略选择，香港地区的几家银行承担了为个人客户做投资管理的部分责任。新加坡中央公积金中部分被规定可用于投资股票或购买其所认可的机构年金保险产品等。整体看，美国的401K计划中雇主对投资计划的选择影响更大，个人的投资决策权也更大，香港强积金计划和新加坡的中央公积金计划中政府机构的主导影响更大。
我国香港地区从2000年正式实施强积金制度，18岁至65岁的受雇人士和雇主分别提供受雇人士收入5%进行法定税前列支，自雇者也可参与计划。香港强制性公积金计划管理局(下简称“积金局”)履行“专责归管及监督强积金及职业退休计划的运作职责”。积金局不仅对强积金的基金管理人、资金托管方进行筛选，还通过对不同资产类别设定上限对居民强积金投资进行资产配置引导。居民自主选择购买基金，但是积金局每季度会公告最新核准的资产配置比例上限：股票基金整体一般不高于60%。由于香港强积金可投的股票基金涵盖全球市场，基金局还对不同地区的股票基金配置再细化配置上限。强积金自成立以来到2019年的年化收益率约为4.1%。为进一步提升计划参与者的实际收益率并降低普通投资者的投资难度，积金局在2017年推出“预设投资策略”为计划成员提供现成的投资方案。该计划分为核心累积基金（主要投资于全球股票市场）和65岁后基金（主要投资于全球债券市场）两部分，可根据年龄自动降低投资风险，随着账户所有者年龄逐步向65岁靠拢时可逐步降低核心累积基金比重。截至2025年6月末，预设投资策略(DIS)旗下的核心累积基金自2017年推出以来的平均年率化净回报分别为6.5%，好于整体基金回报情况。
(四)长期资金入市的规律
不同的长期资金主体进入资本市场路径各不相同，但是具有以下相同的规律：一是资金投入的稳定性对收益率有较大影响，其中个人的资金投入与免税政策有较大关系，主权财富基金则需要国家层面的财政规划支持，企业层面则需要完善的治理机制来支持长期投资；二是资产配置很大程度决定了长期资金的收益率情况；三是随着投资时间变长，投资回报会远超投入本金。
三、我国长期资金入市的现状及存在的问题
目前，我国政府层面形成长期资金并进入资本市场的制度框架较为清晰，划转国有资本充实社会保障基金正在加速推进。截至2024年底，划转的国有股权账面价值2.1万亿元，2024年度收取划转企业分红264.22亿元。截至2023年末，全国社会保障基金实际投资权益的比重为31.21%。2025年6月后法定的全国社保基金对股票类投资比例上限从30%提升到了40%。
从企业层面来看，我国对国有企业的管理正加速从“管资产”向“管资本”转变，从制度建设到考核机制改革全力促进国有企业形成长期投资管理机制，这为拉长企业资金投资期限并提高国有资本潜在收益率打好了基础。截至2023年末，不含金融企业的中央企业国有资本权益总额23.0万亿元，利润为2.9万亿元；地方国有资本权益总额79.0万亿元，利润总额为1.5万亿元。中央国有资本收益率高于名义GDP水平，而地方国有资本的收益率仍提升空间。
从居民层面来看，截至2024年末我国企业年金参加职工数约为3242万人，累计规模约为3.6万亿元，长期收益率约为5.6%；我国职业年金参加人数约为4500万人，投资运营规模3.11万亿元，长期收益率约为4.9%；自2024年个人免税账户全面推广以来，累计开户超过7800万人，可投产品不断扩容，费率优惠力度大，为长期收益率提升提供了必要的条件。但是，数据显示7800万开户人群中缴费的占比不高，缴费后进行权益类投资的占比更少。截至2024年末累计投资规模不到2000亿元，权益投资占比较少。
四、我国长期资金入市路径思考
我国长期资金入市在在过去几年间取得了不菲的成绩，但是借鉴成熟资本市场几十年以来的优秀经验，仍可在以下几个方面做改善。
(一) 通过优化完善治理机制，提升国有资本长期回报
挪威主权财富基金的股票资产配置达到了60%以上，是长期收益率较高的重要原因。而随着我国社保基金资金来源不断充实、管理机制不断完善，其进入资本市场的比重仍有提升空间，收益率也有潜在提升空间。淡马锡控股本质是一个中央国有企业，类似于我国的央企，自成立以来为股东斩获14%的年均复合回报率。其经验表明，优秀的治理机制下国有资金投资期限可以较长，也能够获得较好的收益率。这些长期资金是我国实现共同富裕的坚实财务保障。
(二) 通过提供“预设策略”模式，促进非专业投资者加大权益资产配置比重
目前我国企业年金及职业年金加总的规模已经超过6万亿元，但是以单位/企业委托机构投资者统一管理账户为主，资金属性较长，但是投资权益的比重不高。虽然政策鼓励放开个人自主选择，但直接放开职业年金、企业年金个人投资选择权不仅会面临繁重的投资者教育问题，还可能导致投资收益方面的风险。参考我国香港地区的强积金管理经验，建议在鼓励放开个人选择的同时，积极推广“预设策略”模式（如香港DIS模式），按年龄等条件自动匹配合适的资产配置方案，这将有助于居民层面的长期资金进入资本市场。并且，香港的经验也显示，“预设策略”的投资收益率长期更好。同样可以推出类似的服务。“预设策略”也可适用于免税的个人养老账户投资。
(三) 通过鼓励区域内证券公司与商业银行的合作，共同培育财富管理能力
我国具有最广泛客户基础的金融机构是银行，个人养老免税账户的开户数量仍然是银行为主，但是银行端销售的长期产品更偏储蓄性质、保底收益产品居多，目前银行端个人养老免税账户投资中储蓄类产品占比过高。我国证券公司随着财富管理业务转型开始更加注重资产配置管理，但是在当前监管机制下又缺乏全面的账户功能，个人免税账户的开户数量极少，长期资金比例较低。建议政策层面多鼓励区域内证券公司与商业银行的合作，集合银行的客户优势与证券公司熟悉资本市场的优势，共同提升金融机构零售端财富管理能力，并以此推动居民长期资金投资收益率提升。
提升长期资金规模、提升长期资金配置权益资产比重，是提升国家和居民财富及其收益率的根本路径。对证券公司而言，促进长期资金入市既是光荣的使命，也是财富管理转型的重大机遇，是金融工作人民性”的重要体现。
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